RIESGO DEL EMISOR DE QUIDS: CALIDAD CREDITICIA Y PROTECCIÓN DEL PACTO

Calidad Crediticia de los Emisores de QUIDS

Los Valores Subordinados Calificados sin Fecha con Intereses Diferibles (QUIDS) son valores híbridos que combinan características de deuda y capital. Comprender la calidad crediticia de los emisores de los QUIDS es crucial para los inversores, ya que proporciona información sobre la probabilidad de recibir los pagos programados y el perfil de riesgo general de la tenencia de estos instrumentos.

La calidad crediticia se refiere a la solidez financiera de un emisor y su capacidad para cumplir con sus obligaciones de deuda. Agencias de calificación crediticia como Moody's, S&P Global Ratings y Fitch Ratings evalúan estas cualidades, asignando calificaciones que van desde grado de inversión hasta categoría basura. La calificación crediticia de un emisor de QUIDS desempeña un papel fundamental a la hora de determinar el precio, la rentabilidad y el riesgo del valor. Normalmente, los emisores con mayor calificación crediticia ofrecen rendimientos más bajos debido a un menor riesgo de impago, mientras que los emisores con menor calificación crediticia deben ofrecer rendimientos más altos para atraer a los inversores.En el caso de los QUIDS, la mayoría de los emisores son bancos, compañías de seguros u otras instituciones financieras, dadas las ventajas regulatorias del instrumento. Sin embargo, dado que los QUIDS son de naturaleza subordinada (clasificados por debajo de la deuda sénior pero por encima del capital ordinario), los inversores están expuestos a un mayor riesgo de impago en comparación con los bonos tradicionales del mismo emisor. Esta condición subordinada aumenta la sensibilidad a la situación financiera del emisor y a factores macroeconómicos más amplios.Además, los QUIDS suelen incluir mecanismos opcionales u obligatorios de aplazamiento de intereses, lo que significa que los emisores pueden posponer el pago de intereses sin provocar un impago. Si bien esto proporciona flexibilidad a la empresa emisora ​​durante períodos de tensión financiera, añade incertidumbre a los inversores. Por lo tanto, es fundamental evaluar la trayectoria de un emisor, la estabilidad de sus ganancias, la suficiencia de capital y el entorno regulatorio.

Para evaluar el riesgo del emisor con mayor precisión, los inversores también deben evaluar:

• Métricas de rentabilidad: Rentabilidad sobre el capital (ROE), rentabilidad sobre los activos (ROA)
• Ratios de capital: Capital ordinario de nivel 1 (CET1), ratios de capital total
• Apalancamiento: Ratio de deuda sobre capital, indicadores de calidad de los activos
• Posición de mercado: Ventaja competitiva, diversificación de ingresos
• Perspectiva de la calificación crediticia: Listas de vigilancia, rebajas o subidas en los últimos trimestres

Además, la evolución macroeconómica y el entorno de los tipos de interés influyen en la estabilidad del emisor. Por ejemplo, un endurecimiento de la política monetaria puede afectar los costes de financiación de los bancos y reducir los márgenes, lo que podría debilitar la solvencia de los emisores de QUIDS. Por lo tanto, el análisis crediticio continuo es vital, incluso después de la inversión. En resumen, la calidad crediticia de los emisores de QUIDS es un pilar fundamental de la evaluación de riesgos. Los inversores deben mirar más allá de las calificaciones crediticias generales y considerar métricas financieras detalladas, la situación del capital regulatorio y los posibles incentivos conductuales que podrían influir en cómo y cuándo los emisores aplazan los pagos.

Si bien la calidad crediticia ofrece una visión general de la capacidad de un emisor para cumplir con sus obligaciones, las protecciones de los convenios integradas en los QUIDS brindan salvaguardas estructurales a los inversores. Los convenios son cláusulas legalmente vinculantes que imponen restricciones u obligaciones al emisor para proteger los intereses de los tenedores de bonos. En el panorama híbrido de los QUIDS, las estructuras de los convenios desempeñan un papel fundamental en la mitigación del riesgo de pérdidas.

Los QUIDS suelen contener convenios financieros y no financieros. Los convenios financieros pueden incluir restricciones sobre el apalancamiento, los niveles de mantenimiento de capital o los ratios de cobertura de intereses. Estos convenios actúan como señales de alerta temprana, alertando a los inversores cuando la salud financiera de un emisor se deteriora más allá de los parámetros aceptables. El incumplimiento de un convenio no suele dar lugar a un incumplimiento inmediato, pero puede dar lugar a medidas correctivas o una mayor supervisión.

Los convenios no financieros se refieren a restricciones sobre actividades como:

• Pago de dividendos a accionistas comunes
• Enajenación de activos y fusiones
• Emisión posterior de valores con igual o mayor rango
• Límites al aplazamiento de intereses más allá de un período específico

Estas cláusulas son especialmente importantes en los QUIDS porque a menudo se permite a los emisores aplazar el pago de intereses. Sin embargo, los convenios bien redactados suelen evitar un aplazamiento excesivo al vincular la falta de pagos a restricciones de dividendos o limitaciones en el reembolso del principal. Conocidas como "limitaciones de dividendos", estas disposiciones aumentan el coste de oportunidad para los emisores que consideran aplazar los intereses.

Otro convenio clave en los QUIDS es el "convenio de capital de sustitución". Esta cláusula garantiza que, si los QUIDS se amortizan anticipadamente, deben sustituirse por un valor con una solidez de capital equivalente o inferior, preservando así el colchón de capital del emisor. Los inversores deben revisar atentamente las condiciones de amortización y sustitución, ya que la amortización anticipada puede afectar negativamente a los cálculos del rendimiento al rescate e introducir un riesgo de reinversión.

Además, los QUIDS suelen estructurarse para cumplir con los requisitos regulatorios de capital (por ejemplo, Basilea III para los bancos), y las cláusulas implícitas pueden ajustarse a estas regulaciones. Sin embargo, los cambios regulatorios pueden alterar la eficacia de estas protecciones. Por ejemplo, un cambio en las normas de absorción de pérdidas o en las cláusulas de conversión podría modificar drásticamente la relación riesgo-recompensa.

Evaluar la solidez de los convenios implica comprender:

• La exigibilidad legal de las disposiciones
• La claridad de la documentación
• La capacidad de los inversores para supervisar el cumplimiento
• El historial del emisor de incumplimientos o exenciones de convenios

Los inversores deben ser cautelosos con los convenios excesivamente permisivos, que podrían asemejar los QUIDS al capital común en escenarios de caída. También es esencial comparar las estructuras de los convenios entre diferentes emisiones y evaluar si los mecanismos de protección están adaptados a los riesgos específicos del emisor.

En conclusión, los convenios dentro de los valores QUIDS no son simples cláusulas legales estándar, sino instrumentos vitales para la protección del inversor. Los marcos de convenios sólidos pueden reducir significativamente la probabilidad de pérdida, especialmente en condiciones de mercado adversas o eventos de crisis específicos del emisor.

Para tomar decisiones de inversión informadas en QUIDS, es esencial realizar una evaluación integral del riesgo que combine la calidad crediticia del emisor con el análisis de la protección de los convenios. Estos dos pilares del riesgo difieren en su enfoque: uno evalúa la capacidad inherente de una empresa para cumplir con sus obligaciones, mientras que el otro examina las salvaguardas estructurales establecidas para proteger a los inversores en escenarios de deterioro. Sin embargo, funcionan de forma simbiótica para proporcionar una perspectiva integral del riesgo.

Un emisor con una excelente calificación crediticia, pero con una protección de los convenios débil, puede ofrecer menos seguridad a los inversores en una recesión que un emisor con una calificación moderada, con convenios estrictos y supervisión regulatoria. Por el contrario, unos convenios sólidos no pueden compensar plenamente la inestabilidad de un emisor fundamentalmente inestable. Por lo tanto, los inversores deben evaluar las compensaciones entre estas dimensiones, considerando las tendencias macroeconómicas, sectoriales y regulatorias.

Los pasos clave de la evaluación de riesgos incluyen:

• Evaluación crediticia: Analizar los informes financieros del emisor, la suficiencia de capital, las tendencias de ganancias y los comentarios de la gerencia.
• Triangulación de la calificación crediticia: Considerar evaluaciones independientes de múltiples agencias de calificación y monitorear las acciones de calificación o los cambios en las perspectivas.
• Diligencia debida de los convenios: Estudiar en detalle los memorandos de oferta o los documentos del prospecto para comprender el lenguaje legal y la estructuración del contrato de emisión.
• Análisis de escenarios: Modelar diversas perturbaciones económicas u operativas y evaluar cómo las protecciones de los convenios y la solidez del emisor responden a situaciones de estrés.

Además, los inversores deben tener en cuenta:

• Cambios regulatorios: Especialmente para las empresas financieras, la evolución de la adecuación de capital y los instrumentos de absorción de pérdidas como la Capacidad Total de Absorción de Pérdidas (TLAC) pueden afectar el valor de los QUIDS.
• Liquidez del mercado: Los QUIDS suelen ser menos líquidos que los bonos tradicionales, lo que aumenta la volatilidad de sus precios durante las tensiones del mercado.
• Historial de aplazamiento de pagos: El uso previo de moratorias en el pago de intereses puede revelar la propensión de la gerencia a preservar el capital a costa de la rentabilidad de los inversores.
• Equilibrio entre rendimiento y protección: Los QUIDS de alto rendimiento pueden conllevar riesgos que no siempre se observan en las métricas principales; es necesario un análisis estructural y a nivel de emisor más profundo.

Herramientas como los diferenciales de crédito, la fijación de precios de los CDS (swaps de incumplimiento crediticio) y las comparaciones con pares pueden complementar las métricas de evaluación tradicionales. Además, mantenerse al día con los comentarios del mercado, las evaluaciones de riesgo sectorial y las comunicaciones regulatorias proporciona información adicional.

También es recomendable considerar las diferencias legales y jurisdiccionales en los QUIDS emitidos transfronterizos. Por ejemplo, los QUIDS emitidos en el Reino Unido y regidos por la legislación inglesa pueden ofrecer diferentes protecciones a los inversores y opciones de recurso en comparación con los emitidos bajo la legislación de Nueva York o en jurisdicciones de derecho civil.

Por último, la diversificación a nivel de cartera sigue siendo fundamental. Ningún QUIDS por sí solo debería representar una exposición desproporcionada, especialmente en entornos crediticios volátiles. Distribuir la exposición entre múltiples emisores, sectores y geografías puede mitigar el riesgo de concentración.

Evaluados de forma integral, los QUIDS pueden ofrecer mayores rendimientos y beneficios de reconocimiento de capital, pero solo cuando los riesgos se comprenden claramente y se cubren adecuadamente. La combinación de la debida diligencia a nivel de emisor con un escrutinio minucioso de las estructuras de los convenios garantiza una estrategia de inversión más resiliente en valores híbridos.