FFO/AFFO VS. GANANCIAS: CÓMO VALORAR CORRECTAMENTE LOS REIT

Comprensión de las deficiencias de las ganancias en la valoración de REITLos fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT) se han convertido en un vehículo de inversión popular tanto para inversores institucionales como particulares que buscan ingresos estables y una revalorización del capital a largo plazo. Sin embargo, al evaluar los REIT, las métricas financieras tradicionales, como el beneficio neto y el beneficio por acción (EPS), pueden ser engañosas y, en muchos casos, insuficientes para una valoración adecuada.A diferencia de las empresas industriales o tecnológicas, los REIT poseen y operan bienes inmuebles que generan ingresos. Este modelo operativo implica importantes gastos de depreciación registrados en sus estados de resultados, un tratamiento contable que puede reducir drásticamente las ganancias declaradas sin afectar el flujo de caja real del REIT. Como resultado, basarse únicamente en las ganancias proporciona una imagen inexacta de la salud financiera y el potencial de ganancias de un REIT.Por ejemplo, un REIT que posee edificios comerciales podría reportar anualmente altos cargos por depreciación no monetaria. Estos cargos reducen los ingresos netos, pero no reflejan las salidas de efectivo reales. Al mismo tiempo, los REIT invierten en mejoras de capital y mantenimiento de sus propiedades, lo cual podría no reflejarse inmediatamente en las ganancias según los PCGA. Esta discrepancia genera la necesidad de métricas más matizadas que representen la realidad operativa de los negocios REIT.Además, en muchas jurisdicciones, incluido Estados Unidos, los REIT están obligados por ley a distribuir la mayor parte de sus ganancias imponibles a los accionistas en forma de dividendos. Esta estructura fiscal hace que el flujo de caja sea más crucial que las ganancias contables, lo que pone de relieve las limitaciones de las métricas de ganancias cuando se utilizan de forma aislada.Debido a estos factores, los indicadores de rendimiento alternativos, como los Fondos de Operaciones (FFO) y los Fondos de Operaciones Ajustados (AFFO), se han convertido en los estándares de la industria para el análisis de REIT. Los inversores y analistas globales se basan en estas métricas para evaluar si un REIT genera ingresos suficientes de forma sostenible para cumplir con sus obligaciones de dividendos y respaldar el crecimiento futuro.

Comprender las limitaciones de las ganancias según los PCGA en el contexto de los REIT es esencial para evitar errores de valoración, especialmente en mercados inmobiliarios sensibles a las tasas de interés, las tendencias de ocupación y las fluctuaciones en la valoración de las propiedades. La aplicación incorrecta de las métricas tradicionales puede generar ratios precio-beneficio exagerados y percepciones distorsionadas del valor o el riesgo.

En la siguiente sección, profundizaremos en los Fondos de Operaciones, explicando por qué son una alternativa superior a las ganancias y cómo se calculan.

Explicación de los Fondos Operativos (FFO)

Los Fondos Operativos (FFO) son una métrica de rendimiento ampliamente reconocida en la comunidad de inversión inmobiliaria. Fue introducida por la Asociación Nacional de Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces (NAREIT) para abordar las deficiencias de los ingresos netos según los PCGA para los REIT. El FFO ajusta las ganancias para reflejar mejor la capacidad real de generación de efectivo de un REIT, agregando los gastos no monetarios y excluyendo las ganancias por la venta de propiedades.

La fórmula básica para calcular el FFO es la siguiente:

• FFO = Ingresos netos + Depreciación y amortización – Ganancias por la venta de bienes raíces

Esta fórmula tiene en cuenta la naturaleza única de los activos inmobiliarios, que a menudo se revalorizan con el tiempo, a pesar de su depreciación contable. Al eliminar las ganancias poco frecuentes o no recurrentes y sumar la depreciación (que no implica un desembolso de efectivo), el FFO proporciona una visión más clara de los ingresos disponibles para pagarse como dividendos.

A modo de ejemplo, considere un REIT con £100 millones en ingresos netos, £60 millones en depreciación y £10 millones en ganancias por la venta de un activo. Usando la fórmula, su FFO sería:

• £100 millones + £60 millones – £10 millones = £150 millones

Esta cifra de £150 millones proporciona una base más precisa para evaluar el rendimiento real de efectivo del REIT en comparación con los £100 millones de ingresos declarados según los PCGA.

El FFO es fundamental al comparar REIT, ya que permite una evaluación más precisa entre empresas con diferentes bases de activos y calendarios de amortización. También se suele expresar por acción (FFO por acción), lo que facilita la comparación con empresas similares y ejercicios de valoración como los múltiplos de FFO, que son análogos a los ratios precio-beneficio utilizados en otros sectores.

Cabe destacar que, si bien el FFO es un parámetro de referencia útil, no es perfecto. No considera los gastos de capital recurrentes necesarios para mantener y operar propiedades generadoras de ingresos. Por ello, los analistas suelen considerar una versión ajustada (AFFO) para obtener un modelo de valoración más preciso.En general, el FFO es fundamental para comprender la rentabilidad y la sostenibilidad de los REIT. Su amplia adopción en informes financieros y análisis de mercado lo hace indispensable tanto para inversores profesionales como minoristas.En la siguiente sección, exploraremos el AFFO: cómo se basa en el FFO al incorporar las necesidades de gasto reales para obtener una medida aún más clara del rendimiento operativo sostenible.

Comprensión de los Fondos Operativos Ajustados (AFFO)

Si bien el FFO ofrece una mejora significativa con respecto a los ingresos netos en la valoración de REIT, los Fondos Operativos Ajustados (AFFO) refinan aún más el concepto al incorporar gastos de capital recurrentes y otros ajustes necesarios. Conocido a menudo como "Caja Disponible para Distribución" o "CAD", el AFFO presenta una imagen más precisa del flujo de caja sostenible que genera una REIT.

No existe una fórmula única y universalmente aceptada para el AFFO, pero una versión común incluye lo siguiente:

• AFFO = FFO – Gastos de Capital – Ajustes de Renta Lineal – Costos de Arrendamiento y Otros Gastos Recurrentes

Cada uno de estos ajustes acerca el AFFO a una cifra basada en caja que refleja lo que realmente está disponible para distribuir a los accionistas después de mantener la cartera inmobiliaria. Al contabilizar los requisitos de capital continuos, el AFFO mitiga el riesgo de sobreestimar los ingresos distribuibles de un REIT.

Por ejemplo, considere que un REIT podría necesitar reemplazar regularmente los sistemas de calefacción, renovar unidades o remodelar las áreas comunes en edificios de oficinas. Estas salidas recurrentes son esenciales para mantener el valor de la propiedad y la satisfacción de los inquilinos, pero no se reflejan en el FFO. Por lo tanto, ignorarlas en los modelos de valoración puede distorsionar las interpretaciones financieras.

La linealización de la renta —un método contable que registra la renta promedio durante la vigencia de un contrato de arrendamiento— también distorsiona los flujos de efectivo en tiempo real. El AFFO se ajusta a esto, centrándose en cambio en el efectivo real recibido, presentando así una imagen más real de los ingresos operativos.

El AFFO es particularmente valioso al analizar REIT con extensas actividades de desarrollo o reurbanización, donde las inversiones de capital son elevadas. De igual manera, es una métrica clave para evaluar la sostenibilidad de los dividendos y la capacidad del REIT para reinvertir o crecer orgánicamente. Los analistas pueden utilizar las tasas de pago de AFFO (dividendos divididos por AFFO) para determinar si las distribuciones se sustentan en operaciones sostenibles.

Además, el AFFO puede influir en la confianza de los inversores y en el precio de las acciones de un REIT. Un historial de crecimiento constante del AFFO suele indicar una cartera de propiedades bien gestionada con una base de inquilinos estable y una estrategia de asignación de capital prudente. Por el contrario, una disminución del AFFO podría indicar ineficiencias operativas o necesidades excesivas de reinversión, lo que genera inquietudes sobre la cobertura de dividendos.

Sin embargo, los inversores deben ser conscientes de las inconsistencias en los informes de AFFO. Dado que el AFFO es una medida no GAAP, diferentes REIT pueden utilizar metodologías ligeramente diferentes en sus cálculos. Los inversores diligentes deben examinar las notas a pie de página en los informes financieros o estandarizar las cifras entre sus pares al realizar análisis comparativos.

En conclusión, el AFFO representa una de las métricas más completas para evaluar el rendimiento operativo de los REIT, especialmente para evaluar la viabilidad de los dividendos y el potencial de creación de valor a largo plazo. Aunque es más complejo que el FFO o el ingreso neto GAAP, es indispensable para los inversores inmobiliarios serios que buscan navegar por las realidades únicas del sector.